李克強總理在2021年《政府工作報告》中確立了今年中國貨幣政策的總基調：“穩健的貨幣政策要靈活精準、合理適度。”與去年報告中的“靈活適度”相比，今年的貨幣政策表述更加強調“精準”，這和2020年7月的中共中央政治局會議、2020年12月的中央經濟工作會議以及2020年第四季度貨幣政策執行報告的表述一脈相承。“精準”一詞的使用意味著未來的貨幣政策將在關註總量的基礎上更加重視結構，總量合理適度、結構更趨優化將成為未來貨幣政策的施策目標。

當前我國貨幣政策的主要特點

近年來中國貨幣政策表現可圈可點。2020年，中國成為全球唯一實現正增長的主要經濟體，這份成績單的背後，貨幣政策功不可沒。環顧全球，近年來不少國家在常規貨幣政策工具的選用方面捉襟見肘，有的國家甚至陷入負利率的泥沼。中國則是疫情發生後實施正常貨幣政策的為數不多的國家之一，貨幣政策不僅保持了連續性和穩定性，而且政策空間充足、政策工具豐富，為從疫情防控階段向常態化階段的政策轉向奠定了堅實的基礎。

貨幣政策空間充足

中國是疫情以來少數保持常態化貨幣政策的國家，主要市場利率和政策利率均為正值，貸款市場利率明顯高於通貨膨脹率：2020年4月以來，中國一年期和五年期的貸款市場報價利率（LPR）分別保持在3.85%和4.65%的水平；金融機構平均法定存款準備金率則穩定在9.4%的水平；貨幣市場利率中的主要指標回購利率（DR007）和上海同業拆放利率（Shibor 3M）均為正值，利率水平相對穩定，市場的流動性不缺不溢。這說明中國的常規貨幣政策還存在較大的騰挪空間。

貨幣政策工具豐富

2013年以來，中國人民銀行推出了一系列結構性貨幣政策工具。這些新的工具和傳統貨幣政策工具一起，構成了品種豐富的貨幣政策工具箱。流動性借貸便利（SLO）、公開市場操作(OMO)、常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、定向中期借貸便利（TMLF）和抵押補充貸款（PSL）等工具的期限由短到長，緊密銜接，可以引導不同期限的市場利率水平，調節不同期限資金的寬裕程度。SLF、MLF、TMLF、PSL、央行票據互換（CBS）發揮了定向精準滴灌的作用，分別將資金引流至科技創新、小微企業、綠色發展、“三農”、棚戶區改造和商業銀行永續債等領域。2020年6月，人民銀行又推出兩項直達實體經濟的貨幣政策工具——普惠小微企業貸款延期支持工具和普惠小微企業信用貸款支持計劃，有效地緩解了中小微企業融資困境，穩定了經濟增長。人民銀行可以從工具箱中靈活選擇和搭配貨幣政策工具，打出不同套路的組合拳，從而做到不同類型和不同期限的貨幣政策結合、價格調節和數量調節結合、總量調節和結構調節結合，以實現既定的貨幣政策目標。

貨幣政策成效顯著

從市場流動性的情況來看，2020年中國的廣義貨幣M2同比增長 10.1%；貨幣市場利率即使出現短暫波動，也會很快重新向央行政策利率回歸；DR007保持在7天期央行逆回購利率附近，說明人民銀行的流動性操作合理適度，市場流動性合理充裕。從企業整體融資情況來看，2020年底社會融資規模存量同比增長 13.3%；企業綜合融資成本明顯下降，貸款加權平均利率為 4.61%，較上年同期下降 0.51 個百分點，創有統計以來新低；金融系統向實體經濟讓利共計1.5萬億元。從精準投放重點領域——小微企業的融資情況來看，2020年普惠小微貸款余額 15.1 萬億元，同比增長 30.3%；普惠小微貸款增加 3.5 萬億元，同比多增 1.4 萬億元；支持小微經營主體 3228 萬戶，同比增長 19.4%，說明貨幣政策精準滴灌成效顯著，小微企業融資實現了量增、面擴、價降，我國信貸結構持續優化。

今年貨幣政策實施的重點

綜合研判，2021年中國貨幣政策將保持穩健中性的主基調，並逐漸向常態回歸。貨幣政策的著力點可以用三個關鍵詞來概括：控製總量、定向引流和深化改革。控製總量是指保持貨幣供應量和社會融資規模與名義經濟增速匹配，即保持貨幣政策的“合理適度”，這一目標的達成主要依靠總量政策；定向引流是指讓小微、高新技術等企業融資更為便利、融資成本穩中有降，即實現貨幣政策的“靈活精準”，這一目標的達成主要依靠結構性政策；深化改革是指進一步暢通貨幣政策傳導機製，提升總量政策和結構性政策的實施效果。

控閘控流，確保總量合理適度

在總量方面，人民銀行需要綜合運用各種貨幣政策工具控閘控流，把握好貨幣政策的力度和節奏，保持流動性合理適度，既要避免流動性不足影響實體經濟和金融運行，又要防止流動性泛濫帶來通貨膨脹和金融風險。

2021年貨幣政策仍將繼續完成向常態化階段慢轉彎的重要任務。2020年11月我國社會融資增速見頂標誌著信用擴張周期進入後半程，預計2021年社會融資規模、M2等數量指標的增速將逐步回落，價格指標利率將基本保持穩定，貨幣政策相對2020年將處於總體緊平衡，重點信貸領域則會持續較為寬松。

今年貨幣政策的重點和難點是處理好恢復經濟與防範風險的關系。我們不僅仍需面對原來的影子銀行、地方政府債務等存量金融風險，同時還需面對信用擴張周期結束後債務違約率和不良貸款率上升帶來的增量金融風險。總量貨幣政策需要將穩杠桿和降風險放在更加重要的位置，為經濟復蘇營造安全穩健的政策環境。

定向引流，確保資金精準滴灌

2013年以來結構性貨幣政策工具屢有創新並被頻繁使用，成為人民銀行應對多重挑戰的重要調控手段。2021年定向降準、定向再貸款、新型結構性貨幣政策工具將在定向引流方面扮演更為重要的角色，成為人民銀行向科技創新、綠色發展和小微企業領域精準滴灌的主要手段。

結構性貨幣政策的特點是通過建立對金融機構的正向激勵機製直接影響金融機構的資產負債表，促進信貸資源流向更有活力的重點領域和薄弱環節，不僅能夠促進信貸結構的優化，也有助於實現更好的總量調控效果。但是，從美聯儲、歐洲央行、英格蘭銀行等主要中央銀行實施結構性貨幣政策的經驗來看，結構性貨幣政策並不是完美無缺的，此類政策的實施可能會削弱中央銀行的獨立性。結構性貨幣政策實施過程中廣泛存在的信息不對稱還會引發金融機構和企業的道德風險行為，從而導致資源配置的失衡和低效。如商業銀行有可能將小微企業的存量貸款變成增量貸款，以獲得普惠小微企業信用貸款支持計劃的支持；小微企業獲得貸款後，可能采用變通的方式將資金轉借或投資於金融市場、房地產市場，使意圖精準滴灌的政策出現“跑冒滴漏”。

為避免結構性貨幣政策實施過程中的道德風險行為，建議人民銀行在事前進行更加完善的製度設計，充分考慮道德風險，確保政策的激勵相容；同時應加強貸後的管理與評估，一是加強對貸款流向的監測，防止資金跑偏或漏出，確保信貸資金在意向領域為實體經濟的運營服務；二是加強對結構性貨幣政策實施效果的評估，為將來更為精準地施策提供決策依據。

深化改革，疏通政策傳導機製

貨幣政策的效果往往會因堵塞的政策傳導機製而事倍功半。結構性貨幣政策雖然能在一定程度上起到理順貨幣政策傳導機製的作用，但是從中長期來看，信貸資源投向的優化和經濟結構的轉型升級，還有賴於經濟和金融領域改革的進一步深化。

商業銀行的風險控製機製決定了高新技術、中小企業和“三農”等領域不可能得到大規模的資金投放，結構性貨幣政策的激勵作用治標難以治本，對信貸結構的優化作用功在當前卻難以持久。要從根本上解決小微金融等領域資金供求失衡的問題，應在完善政策環境和激勵約束機製的基礎上，致力於培育商業銀行的風險定價和風險管理能力，加快中小微企業的信用體系建設，並加快建設和完善多層次的資本市場。

2019年人民銀行推進的貸款市場報價利率（LPR）形成機製改革標誌著我國利率市場化改革進入了最後的攻堅階段，“中期借貸便利利率→LPR→貸款利率”的傳導機製試圖使利率從雙軌合為一軌，利率政策的傳導渠道將逐漸通暢，但利率的並軌仍在半途，政策傳導機製仍需進一步疏通，進一步擴大MLF的覆蓋範圍及推進MLF利率的市場化、提高商業銀行的定價能力將是今後的工作重點。

作者簡介

宋芳秀

經濟學博士，意昂3体育官网經濟學院金融學系副教授，主要從事國際金融、貨幣政策、資產定價等方面的教學和研究。