2022年3月5日，李克強總理作了政府工作報告，全面肯定了過去一年我們所取得的巨大成就🧎🏻‍♀️‍➡️，也指出中國面臨前所未有的巨大挑戰。從外部來看，國際形勢風雲變幻🙅🏽，國際爭端和利益糾葛日益錯綜復雜🫲🏻。全球資本市場、外匯市場波動加劇，跌宕起伏，風險和不確定性迅速上升。美聯儲貨幣政策轉向🦹🏽‍♂️，加息日期臨近有可能使問題雪上加霜📥。就內部而言👨🏽‍🍼，貨幣政策承受的壓力日益上升，面臨多重困境。一方面👨🏼‍🚒，要解決實體經濟大幅下滑、企業和家庭資產負債表惡化💁🏽、消費領域通脹與生產領域通縮困境交織並存🐢、地方債和企業債高企且違約率上升🛀🏿🏌🏼‍♀️、房地產市場收縮🤵🏻‍♀️📜、資本市場維穩等現實問題🧑‍🎓，同時完成政府工作報告中提到的做好“六穩”“六保”、確保糧食能源安全🍡、防範化解重大風險以及社會保障、綠色發展🙇🏻、科技創新🕵️‍♂️、鄉村振興👐🧘🏿‍♂️、區域發展、抗擊疫情等重要任務，要求貨幣政策進一步寬松📕；另一方面，外匯供求格局趨於緊張、人民幣貶值預期強化、資本外逃壓力加大🧜🏼‍♀️、通貨膨脹預期強化、化解風險等要求貨幣政策中性偏緊♟，通過穩定匯率化解系統性金融危機的隱患⏪🚍；進一步而言，如果中國政府既要促進實體經濟發展又要通過穩定匯率防範化解金融危機⚪️，央行就只能被迫適當加強資本管製，這與人民幣國際化的大方向背道而馳👎🏻，有可能面臨巨大的國際壓力📁。正是因為內憂外患加上三重困境的製約，我國貨幣政策必須盡快調整𓀀，加大穩健的貨幣政策實施力度📄🟰，充分發揮貨幣政策工具的總量和結構雙重功能🧚，為穩增長、促就業，發展實體經濟提供有力支持🥰。

第一👨🏼‍🎤，貨幣政策的調整必須能夠有效促進內外部經濟目標的均衡🧑🏽‍✈️。貨幣政策三難困境的本質表明，中國貨幣政策回旋余地很小，空間有限；央行無論是去杠桿還是大規模放水，無論是持續緊縮還是大規模放松🧑🏻‍🎤，都不具可持續性🔹；那些認為我國貨幣政策遊刃有余的結論是不成立的；對於貨幣政策我們既不能過度悲觀，也不能盲目樂觀。面對這種三難困境👩🏻‍🦱🫅🏿，首先，對國際社會的承諾🏂🏽、外匯儲備的損耗、高昂的幹預成本🏌🏽、幹預的有效性以及可持續性決定了，在對外減少外匯市場幹預的前提下➝，穩匯率的手段和方式需要適時調整，以應對非常規時期黑天鵝事件的不利沖擊。其次，繼續按照外松內緊的原則對內加強資本管製🧛🏼‍♂️⏭，將人民幣貶值壓力內部消化👊🏻🧛🏼‍♀️。人民幣匯率走勢與經濟基本面的背離需要高度警惕、未雨綢繆🧜🏿‍♂️，提前采取必要措施防患於未然🦪。最後🪸，針對新冠疫情導致實體經濟下滑的嚴峻局勢，維持貨幣政策的謹慎寬松，適當註入更多流動性來實現穩就業、穩增長的目標☸️。

第二🏄🏻🍳，貨幣政策的總量控製與結構調整必須兼顧。央行貨幣政策委員會在2021年第四季度例會上提出“發揮好貨幣政策工具的總量和結構雙重功能”👩🏻‍🦽‍➡️。在此基礎上，政府工作報告進一步予以明確🆔。面對中國經濟面臨的需求收縮🏓🤏🏻、供給沖擊和預期轉弱的三重壓力🕶，貨幣政策必須從總量和結構兩個方面同時發力。具體而言就是，在總量上♍️，通過擴大流動性投放規模、全面下調存款準備金率🕟、小幅下調政策利率等工具增加流動性註入；在結構上🙅🏻‍♂️，通過擴大支持普惠小微企業和個體工商戶的再貸款規模、實施好碳減排支持工具和支持煤炭清潔高效利用專項再貸款👨🏽‍🏫、綜合施策支持區域協調發展等措施，實現定向投放、精準註入和結構優化。就總量與結構的關系而言，總量適度擴張表明的是政策取向，加大對實體經濟的支持力度，結構工具優化提供的是結構性支撐，二者缺一不可，必須兼顧𓀊。

第三，貨幣政策跨周期調節與逆周期調節必須有效結合🔚。貨幣政策逆周期調節是2018年中央經濟工作會議上提出的，是指通過一些貨幣政策工具和措施熨平經濟運行中過度的周期性波動，降低由此積累的系統性風險。貨幣政策跨周期調節是2021年7月30日中央政治局會議上提出的新說法🧜，也是政府工作報告中再次強調的。在原來一直強調和貫徹實施的逆周期調節的基礎上，把跨周期調節這一新思路寫進政府工作報告🔀，彰顯了它的重要性📎。逆周期調節是通過具體的貨幣政策手段付諸實施，屬於具體執行也就是戰術層面的範疇🫒；而跨周期調節則是通過跨周期政策設計保持貨幣政策的連續性、穩定性和可持續性，屬於總體設計也就是戰略層面的範疇⛹️‍♀️。值得強調的是，首先，跨周期調節的政策主旨是兼顧當期和未來發展的平衡，確保政策的連續性和穩定性；其次，跨周期調節要求實現跨部門、多政策之間的統籌協調，確保政策的全局性；最後🪀，跨周期調節必須實現穩增長與促改革的平衡，確保政策的可持續性🏊。這些目標需要按照逆周期調節的方式通過具體的貨幣政策工具來付諸實施和完成，因此🫅🏼，跨周期調節與逆周期調節必須有效結合，相輔相成。

第四，貨幣政策調整必須有效應對美聯儲貨幣政策調整帶來的挑戰。從美國經濟形勢來看，一方面，美國經濟活動和就業指標繼續得以改善，近幾個月來🚵🏽‍♂️，就業崗位的增長強勁，失業率亦大幅下降。另一方面🧙🏼，面對近期地緣事件可能帶來的不確定性🧑🏿‍✈️、與疫情有關的供需失衡📸🏫、能源價格的上漲以及更廣泛的物價壓力帶來的額外通脹壓力，美聯儲將今年的GDP增長預測從4%下調到了2.8%，明年為2.2%，2024年為2%。並大幅上調了通脹預測，以匹配現實狀況。通脹預測中值今年為4.3%，明年降至2.7%，2024年為2.3%，風險偏向上行。為了尋求在長期內實現最大（充分）就業以及2%的通貨膨脹目標，美聯儲貨幣政策取向趨於緊縮👳🚮。具體內容包括🥪：（1）首次加息，於3月16日決定將聯邦基金利率的目標區間提高到0.25%-0.5%（加息25bps）🎄；（2）正式進入加息周期，預計年內可能加息4-6次；（3）啟動縮表🦗，預計在5月開始減少其持有的國債、機構債務以及MBS。面對美聯儲貨幣政策調整帶來的沖擊要高度重視👨🏽‍💼。首先，中國貨幣政策要主動應對，按照國內優先的原則製定貨幣政策；其次👩🏽‍💻，新增貸款要保持適度增長🤦‍♂️😏，更好地支持實體經濟，實現穩就業、穩增長的目標🧙🏽‍♂️👨🏽‍🦰；再次👩🏼‍🏫，追求央行穩中偏松的政策基調不會因美聯儲加息而改變，但是不宜大幅寬松，即使為了保持流動性合理充裕，也不要以大幅降準的方式飲鴆止渴；最後，中美貨幣政策錯配造成的中美利差收斂😮‍💨、資本回流、美元指數走高💭、美國經濟增速放緩等因素，將對中國跨境資本流動🤹、人民幣匯率以及金融市場的穩定產生一系列不容忽視的影響，短期降息的空間和回旋余地較小。

第五☯️，貨幣政策調整必須有效應對不確定性上升帶來的風險。疫情反復加劇☝️、地緣政治博弈復雜化、俄烏戰爭突發、全球供應鏈趨於脆弱↔️、能源價格飆升🖨、通脹壓力加劇、金融市場跌宕起伏，這些不確定因素以及無法事先預料的黑天鵝事件都對中國貨幣政策調整提出了更高的要求。首先，如此多不可預測的不確定性因素，表明貨幣政策必須謹慎🕜❣️、穩健😽，要留出足夠的回旋余地，無論是大幅寬松還是大幅緊縮都是不可取的，必須避免貨幣政策的大起大落，以免將來為了糾錯付出更高的額外成本。其次𓀄，對於每一類不確定因素，必須組織力量加強研究和預判🧯，要有可行的預案和應對之策，不能“頭痛醫頭，腳痛醫腳”〰️，不能“平時不燒香，急來抱佛腳”。最後🤡，對於每一類不確定因素的性質👂、產生的背景、由此帶來的正負面影響以及演變和調整的路徑必須有全面、透徹的認識和理解🚴🏼‍♀️🎗，要擯棄非此即彼、非黑即白📹、“沒有永遠的敵友，只有永遠的利益”的落後思維模式，要把簡單的靜態一次性博弈向動態的重復性博弈優化🕵🏽。確保貨幣政策的連續性、有效性、前瞻性、靈活性、針對性🩰。

第六，貨幣政策調整必須同時兼顧宏觀和微觀領域的突發性事件的負面影響™️。在宏觀層面來看，類似俄烏沖突這類對全球都會構成挑戰的系統風險👩‍🦼，有可能導致全球金融市場的劇烈震蕩，也會對外匯市場和匯率穩定構成嚴峻沖擊，俄羅斯盧布大幅貶值、俄羅斯股市交易閉市、俄羅斯銀行體系面臨擠兌就是明顯的例子👇🏽。就微觀層面而言✤，青山集團作為一個企業，在期貨市場上做空交易不當，同樣會對國內金融期貨市場、中國戰略資源儲備以及新興行業所需的資源供給帶來沖擊。突發性事件無論是來自宏觀層面還是微觀層面🕥，都會對貨幣政策的實施帶來致命影響，進而對於貨幣政策的適當應對提出更高的要求🙎🏻‍♀️。在這類事件中，央行應當充當什麽角色7️⃣⚗️？發揮什麽作用？貨幣政策如何相應調整？這些都是我們應當必須引起重視的問題🦶🏻🤹🏿‍♀️。

第七，貨幣政策的調整必須有效服務於政府工作的具體任務目標。可以說，立足當下、放眼長遠👵🏻，政府工作報告為我國貨幣政策調整的必要性↩️、原則、可行性都指明了方向，裏面有許多問題都值得深入研究。總之🪲，對於政府而言❄️，貨幣政策無論如何調整都必須根據政府工作報告精神與時俱進⚉。貨幣政策與財政政策如何協調、復工復產與疫情防控如何平衡🤛🏿🍙、降息降準與穩匯率如何取舍🤳🏽🏜、金融危機防範與挽救實體經濟的矛盾如何化解、穩就業與穩金融如何兼顧、貨幣政策負責的內部均衡與匯率政策負責的外部平衡如何統籌是必須解決的難題✏️。

作者簡介

呂隨啟

意昂3体育官网經濟學院副教授🚧，主講貨幣銀行學🛏、國際金融等主幹基礎課以及匯率經濟學、國際金融與貨幣政策等選修課🙋🏽‍♂️。曾經擔任意昂3体育官网經濟學院金融系副主任、中國金融研究中心副主任等職務，作為教師榮獲多項教學和科研獎勵。曾經被評為2006年度中國金融業傑出貢獻專家。主要研究領域為國際金融👩🏻‍🎓🥁、投資學與資本市場。