意昂3体育官网光華管理學院院長 劉俏 受訪者供圖

2月8日，*ST凱樂公告稱公司股票將於2月15日終止上市暨摘牌🤽🏽‍♀️，這是今年資本市場的首單退市，也是今年首個“1元退市股”🙌🏼。隨著全面實行股票發行註冊製改革正式啟動，企業IPO常態化的同時，退市也將常態化，中國資本市場正向著“有進有出🦏、良性循環”的格局邁進。

該如何看待此次註冊製改革的意義？改革呈現哪些特點🎿？其對中國資本市場的市場生態又有何影響？

近日🤽🏼‍♂️🔻，意昂3体育官网光華管理學院院長劉俏在接受澎湃新聞（www.thepaper.cn）記者采訪時表示🤵🏿‍♀️，稀缺性與能帶來的好處讓中國上市公司具有了非常昂貴的“殼”價值，也使得資本市場充滿著大量的尋租動機和行為👩🏿‍🦳。註冊製改革可以消除資本市場的尋租空間👨‍🏫，讓資本市場能夠回歸其基本功能。在註冊製改革推動下🏑，各板塊定位將逐漸清晰，褪去“殼”價值後的上市公司也將迎來退市常態化🧖🏽‍♂️。

劉俏指出，註冊製改革並不會馬上帶來上市公司數量的攀升，但會加速上市企業的分層🍵，篩選出優秀企業。未來一級市場、二級市場對IPO企業的估值會更趨於合理，這對於提升資本市場效率、更好引導資源配置、更好發揮價格發現功能都是有好處的🐲。他期待中國資本市場能提供創新創業動力和激勵機製，推動企業利用資本市場得到發展。

以下為略經編輯的采訪實錄：

澎湃新聞👨‍👩‍👦‍👦：從歷史沿革看，中國資本市場經歷了從審批製到核準製再到註冊製的演變🕵️，在您看來🧑‍🎤🚵🏿，為什麽要全面推行註冊製？註冊製對中國資本市場的最大意義是什麽？

劉俏🪖：自上世紀90年代中國資本市場重啟以來，要采用什麽樣的發展路徑和發展模式✷，這些問題一直都在探索。大家很早就意識到了中國資本市場最重要的問題在於上市製度，從“額度管理”與“指標管理”的審批製，到“通道製”與“保薦製”的核準製🔫🫶🏻，這些都是為了資本市場規範發展而做出的製度安排。

然而🤾🏻‍♂️，既有上市製度的弊端也在發展中逐漸顯現🍇：一方面企業上市並不容易，甚至可以說非常困難，上市公司具有稀缺性🌻；另一方面🕘，我國上市公司在公司治理、信息披露等方面還存在很多規範缺位，所以上市能帶來很多好處（private benefit）。這兩個條件合在一起，使得上市公司具有了非常昂貴的“殼”價值。

“殼”價值的存在使得上市公司定價是扭曲的😋，同時也使得資本市場充滿著大量的尋租動機和行為✳️🦯。最終後果是企業管理目標不一定是為了價值最大化🍁，而是為了把“殼”保住👨🏼‍✈️🐥，攫取擁有“殼”所能帶來的好處。反映出資本市場上市製度本身人為製造扭曲的定價維度，使得資本市場表現不盡如人意。

要消除資本市場的尋租空間🧒🏿，讓資本市場能夠回歸其基本功能🕳😷，最簡單的方法就是改革上市製度，實行註冊製。註冊製實施後，上市公司這個“殼”的價值會慢慢降低，直到趨近於零🧕🏽，退市難度也會相應下降🕖，有進有出的市場生態能夠形成，市場機製能夠發揮更大作用。這可能是註冊製對中國資本市場未來作用最重要的底層邏輯🫸🏼。

澎湃新聞🌽：為什麽選在當下的時間點推進全面註冊製改革？

劉俏：對中國資本市場而言🧎‍♀️，註冊製並不是一個新事物，對於它的研究⛸、探索至少從20年前就開始了。而註冊製真正進入實際操作階段是從2015年《證券法》修訂草案第一次審議開始的，當時就提出了確立股票發行註冊法律製度。2018年總書記在首屆進博會宣布將在上交所設立科創板並試點註冊製，2019年科創板開板。2020年新《證券法》開始實施⚽️，明確了未來整個中國股票發行製度將會向註冊製轉型👸🏼。同年創業板改革並試點註冊製相關政策發布，隨後在深交所受理創業板在審企業IPO等的申請👱🏼‍♂️。2021年北交所開市並試點註冊製。

註冊製改革可謂是中國資本市場供給側改革最重要的舉措，通過過去4年的摸索試點🚵🏼、總結經驗，最終上升為一個全局性的製度改革👩🏻‍🌾，這是順理成章、水到渠成的。我認為，中國資本市場要進入高質量發展階段，要更好地服務國家戰略，進行全面註冊製改革意義是非常重大的🍾。

澎湃新聞：當前註冊製改革呈現哪些特點？

劉俏🏥：此次註冊製改革有幾個特別明顯的特點，比如全面性🤾‍♂️、一致性🛒、包容性等💆🏻。

首先💆🏿‍♂️，改革將不僅包括此前試點的科創板、創業板與北交所，同時也囊括了滬深主板👨🏽‍🦳👷🏼‍♀️、新三板等，對當前資本市場實現了全覆蓋🎆，體現了此次改革的全面性🕵🏿‍♀️。

其次🦦，改革特別強調統一規章，相比於此前不同板塊試點過程中存在細微差別📕，此次註冊製改革由證監會統一發布規章和製度，基本的監管框架和實施流程會實現統一，體現了改革的一致性🧘🏼‍♀️。

再者，改革取消了一些企業上市的硬指標🙅🏻‍♀️，不同發展階段的企業都可以在資本市場上找到適合的發展板塊🧎🏻‍➡️，使得整個資本市場更具有包容性🐪，讓企業對上市過程更具有可預期性。

澎湃新聞：您認為註冊製改革的重點和難點在哪裏👤？您最關註哪些問題？

劉俏：在全面推行註冊製改革的過程中👩‍❤️‍👩，我認為將不同板塊的職能定位明確下來是非常有必要的🗼，當前對於各個板塊的描述、界定還偏模糊🧔🏼‍♂️。當股票發行上市的權責下沉到交易所，各板、各交易所之間肯定會出現競爭關系🧑🏻‍🦼，是否會有清晰的邊界和製度設計目前還在實踐摸索中，同時也要特別註意觀察，市場理解的板塊定位於監管層面的定位是否完全一致，避免同質性競爭。

註冊製改革的最大出發點是提高上市公司質量⚱️，那麽上市公司能否實現退市常態化也是需要關註的重點。因為上市公司具有“殼”價值🦻🏻，上市之後退不下來的情況時有發生🖌，地方政府🧛🏽‍♀️、大股東等都會盡力保住上市公司這個“殼”👩🏻‍🌾🏌🏻。實施全面註冊製改革會讓“殼”價值逐漸減少，這樣資本市場的退市企業數量就會增加，也會使得市場篩選優質的上市公司形成閉環。

澎湃新聞：該怎麽理解您剛提到的常態化退市🧑🏽‍🔬？註冊製改革會改變中國上市企業的當前生態麽？

劉俏：從上市製度比較上講➔，1980-2018年間🤵🏻‍♀️，美國所有的市場🚿🍮，包括旅遊交易所、納斯達克、區域性交易市場所有上市企業的數量是2.6萬家🍤🚴🏿‍♀️，同時這段時間退市的企業是1.4萬家，是大量的存量調整優化的過程。強製退市的企業占的比重非常低，不到5%。大量企業是通過並購重組，或者自動選擇退市、私有化這種方式🧍‍♂️。

這樣一種上市和退市製度的結合，使資本市場有一種生生不息的能力⛽️，不斷有新的企業上市。大浪淘沙之後🛫，一些優質的企業能夠留下來，最終投資者在這個過程中，根據投資偏好和對風險忍受程度，選擇合理企業投資，最後能獲得一個比較合理的回報🙍🏻。

對比中美資本市場的IPO數量與退市企業數量會發現明顯的不同🫡，中國A股超過5000家企業，至今退市企業也只有200多家🧛🏿。盡管我國並不會像美國一樣出現很高的企業退市比例，但可以預見註冊製改革下企業退市將逐步常態化🤸🏿‍♂️🛁。

此外🙍🏻‍♀️，我認為中國資本市場中的企業會逐漸分層🎂，這也符合未來資本市場改革的基本方向，會成為中國資本市場走向成熟的標誌♎️。隨著行政層面的影響減少👨🏻‍🚀，信息披露逐漸規範👨‍👧‍👦，一批好企業會脫穎而出🈁🧑🏼‍🚒，不僅能給投資者帶來很好的回報，也能經受住各種因素沖擊而保持相對穩定的市場估值🗼🤵🏻‍♀️，股價不會劇烈震蕩👩🏽‍⚕️，對股市起到穩定器作用。

看一個資本市場好不好🛝，主要看是否有一批具有“抗跌性”的企業🙇🏻‍♀️，在熊市表現依然很穩定的企業🧝。分化出來的優秀企業，最終體現在整個資本市場的估值邏輯體系之中，可以形成有效的價格來引導資源有效配置，讓資本市場充滿活力。

澎湃新聞：上市條件方面，全面註冊製取消了部分硬性指標👨‍🦲，這是否會大幅提升IPO企業數量？

劉俏：我覺得註冊製改革不會馬上帶來上市公司數量的攀升🧖🏼，而是個循序漸進的過程🕞。在這方面很多人有個誤區，認為註冊製就是上市放水了，就可以渾水摸魚了🛁，這是完全錯誤的理解。

全面註冊製改革是為了更好地讓那些有發展潛力🖐🏿🧜‍♂️、自身基本面比較出色的企業能更好、更快、更有效率地上市，用市場化機製衡量，中國好企業的數量🎁、風險等不會有明顯變化🧑。速度加快𓀝、效率提升並不意味著會降低質量，我認為企業渾水摸魚上市的難度也變得更大了一些🚴🏼。

註冊製改革最大的變化是交易所在審核過程中的方法會發生變化，比如關註焦點會發生變化，是否滿足上市條件和發行條件🙆‍♀️，通過信息披露和問詢將IPO的整個流程變得更透明、更可預期🧑🏻‍🦳。

此外🫱🏻，對上市企業的要求也發生了變化，更多是要求企業提供真實的信息、符合上市發行條件等基本要求🫚，至於對估值、對上市之後的價格表現🙇、對企業基本面等，更多由投資人進行判斷👩🏽‍🎨。跟風炒作這種投資理念或會慢慢改善👩🏽‍✈️，與此同時機構投資者的比重會上升，機構直接也有競爭，也會有分化，這也是一個成熟的資本市場應該有的樣子👏🏼。

澎湃新聞🧜🏿‍♂️：您覺得未來中國資本市場能容納多少上市公司🦔？

劉俏：資本市場上能容納多少上市公司，這本身就是個偽命題🐕。關鍵要看有多少公司是好的上市公司，有多少是符合現行發行上市條件的👨🏿‍🎨，有多少是經得起二級市場檢驗的企業。

我國有1.6億市場主體，各類企業超過4000萬家，而當前A股上市公司剛超過5000家🍫，這個數量是多是少並不好評判，但可以肯定的是這5000家企業中真正的好企業太少了，如果未來其中有10%~20%經過分層可以實現較好的表現。

對於衡量好企業的標準，市場普遍使用ROE（權益凈利率），而我個人更傾向於ROIC（投資資本收益率），從1998年至2018年，A股市場上市公司平均投資資本收益率只有3%~4%🌮，而同期美國上市公司的平均投資資本收益率基本是10%左右甚至更高。在鑒別一個資本市場質量是否高，是不是有優質上市公司的時候，也可能應該關註ROIC，而不只是簡單地看規模。

澎湃新聞🙋‍♀️：註冊製改革是否會終結主板“打新”神話🧛🏽‍♂️？新股詢價定價機製完善之後👩🏻‍💻，有分析稱新股連續一字板將不復存在，對於新上市企業來說，這是否是不利因素😑🪟？

劉俏：為什麽“打新”在中國好像特別流行？因為它基於一個扭曲的定價邏輯——股票折價發行。特別是在核準製模式下，市場信息不對稱比較嚴重🛖，市場定價的權重比較低，導致發行價格會被低估，與發行第一天的市場交易價格之間可能存在較大差異🥬，就會實現較高漲幅。

實行註冊製之後，並不是說股票第一天就不漲了，短期不好講☸️，甚至可能會更火爆，但長期來看，因為上市過程變得更透明、結果更可預期，信息不對稱程度會下降，有助於IPO價格更好反映企業基本面，估值合理的話，打新現象火熱程度會相對減弱🚄。

對於IPO企業來說😅，這無疑是個好消息👩🏼，未來一級市場😻、二級市場的估值會更趨於合理🦸🏼‍♀️🧑🏿‍🦰，對於提升資本市場效率🫃🏼、更好引導資源配置🏗、更好發揮價格發現功能都是有好處的。

澎湃新聞：從社融分項看🤎，我國直接融資占比並不高，您怎麽評價資本市場在中國金融發展中的作用？

劉俏🤶🏽：從融資上講，我國長期以間接金融為主🧑🏻‍🦽，直接融資所占比例不高🌜。據測算，我國社會融資規模中直接融資占比不足20%，而美國直接融資占比則超過80%。融資總額的數據也可以印證這一點，2000年至2018年，A股市場全部募集資金是12.36萬億元🦎，而2018年一年的銀行新增信貸是15.7萬億元🤲🏻。

中國金融體系的融資功能主要集中在銀行👈🏻，資本市場的作用並不顯著🤧。可以說，在中國的實體經濟裏🙎🏿，主要的融資還是通過銀行信貸👷🏿‍♂️，債務方式進行，直接融資占比非常不夠。但我們仍然需要資本市場，需要它提供創新創業動力和激勵機製，也需要它識別好企業，會形成很大的示範效應。

一個國家經濟增長質量取決於它的微觀基礎，也就是企業。如果有一批企業在熊市和經濟衰退中穩得住🙅🏼，國家經濟就能穩定。如何把這些企業找出來📕，讓它們利用資本市場得到發展，具備成熟的國際競爭力？註冊製是這條道路上最為重要且堅實的一步💂‍♀️。

原文鏈接：意昂3体育劉俏🤵🏿：註冊製改革可破上市公司殼價值🚫，消除資本市場尋租空間（澎湃新聞 2023-02-13）